Dane makro a notowania akcji

Wpływ zmian stóp procentowych na wycenę instrumentów giełdowych i koniunkturę

Do istotnych danych zaliczyć należy z pewnością zmiany stóp procentowych, które wywierają wpływ na kształt koniunktury rynkowej. Jedną z najpopularniejszych metod wyceny spółek (oraz ogólniej projektów inwestycyjnych) jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (discounted cash flows – DCF) która polega na zaprognozowaniu przyszłych przepływów pieniężnych i zdyskontowaniu ich odpowiednią stopą procentową do wartości obecnej. Stopa ta opiera się na stopie wolnej od ryzyka powiększonej o premię za ryzyko. Im wyższe stopy tym wyższe dyskonto i mniejsza wycena (wartość obecna przepływów). Można to rozumieć jako wzrost kosztów finansowania lub jako wzrost kosztu alternatywnego będącego wartością utraconych korzyści. Przykładowo, im większa stopa zwrotu z bezpiecznych inwestycji takich jak obligacje skarbowe, tym relatywnie mniejsza atrakcyjność bardziej ryzykownych projektów. 

Akcje często dzieli się na dwie kategorie, akcje typu value (wartość) i akcje typu growth (wzrost). Te pierwsze zasadniczo charakteryzują się silnymi i stałymi przepływami pieniężnymi oraz bardziej ograniczonymi szansami na wzrost. Spółki growth charakteryzują się natomiast większym wzrostem i szansami na rozwój, ale jednocześnie słabszymi przepływami pieniężnymi w chwili obecnej. W związku z tym, że dla spółek wzrostowych większe znaczenie mają przepływy pieniężne, które mają nastąpić w bardziej odległej przyszłości, spółki te są dużo bardziej wrażliwe na zmiany stóp procentowych niż spółki value. Wynika to z opisanego wcześniej mechanizmu dyskontowania. 

Osobną kategorią przedsiębiorstw szczególnie wrażliwych na zmiany stóp procentowych są banki, przez co ich kursy giełdowe są istotnie powiązane z oczekiwaniami co do kształtowania się polityki monetarnej. Zmiany stóp procentowych przekładają się również na oprocentowanie pożyczek konsumpcyjnych i oprocentowanie lokat. To natomiast przyczynia się do zmian w wydatkach dokonywanych przez konsumentów. 

Przy okazji warto przeanalizować wpływ zmian stóp procentowych na rynek obligacji. Wzrost stóp procentowych powoduje, że nowe obligacje są emitowane z wyższym oprocentowaniem lub odpowiednio niższą ceną, aby zapewnić odpowiednio wysoką rentowność. Obligacje na rynku wtórnym pod wpływem działań inwestorów zmieniają cenę, dostosowując się do nowej sytuacji. Ceny już wyemitowanych obligacji spadają co przekłada się na wzrost ich rentowności. W przypadku obniżki stóp procentowych, obligacje na rynku wtórym z wyższym oprocentowaniem zyskają na wycenach, ponieważ w ten sposób obniży się ich rentowność . Aby łatwiej zrozumieć ten proces należy mieć na uwadze, że przy danym oprocentowaniu obligacji, im wyższa (niższa) cena jej zakupu tym niższa (wyższa) rentowność inwestycji dla inwestora który zakupi te obligacje i przetrzyma je do wykupu.  Jak widać, wpływ stóp procentowych jest jednym z kluczowych czynników determinujących ceny instrumentów finansowych. Dlatego właśnie konferencje banków centralnych są śledzone tak uważnie

Cykl koniunkturalny a giełda

Istotne znaczenie ma analiza aktualnej fazy cyklu koniunkturalnego. Jednym z najważniejszych wskaźników makroekonomicznych pozwalających określić, w jakim stanie znajduje się gospodarka danego kraju, jest dynamika zmian Produktu Krajowego Brutto. PKB pokazuje łączną wartość dóbr i usług finalnych wytworzonych w danym roku na terenie danego kraju. Wahania koniunktury makroekonomicznej przekładają się na popyt na produkty wytwarzane bądź usługi świadczone przez przedsiębiorstwa, a to z kolei wpływa na wypracowywane zyski. Analizę relacji pomiędzy kwartalnymi zmianami polskiego PKB a dynamiką indeksu WIG przedstawia Wykres 1., który wskazuje, że indeksy giełdowe wyprzedzają zmiany w gospodarce.

Wykres 1. Kwartalne zmiany polskiego PKB a roczna zmiana indeksu WIG

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych GUS i GPW

Informacje o dynamice PKB mogą mieć różny wpływ na notowania akcji spółek cyklicznych i defensywnych. Branże cykliczne (np. przedstawiciele branż wydobywczych, samochodowych, nowych technologii) cechują się większą wrażliwością wyników finansowych spółek na wahania tempa wzrostu gospodarczego w stosunku do spółek defensywnych, których wyniki wykazują się większą stabilnością (np. przedstawiciele sektora użyteczności publicznej). Co więcej, zmiany rynkowej wartości aktywów finansowych posiadanych przez gospodarstwa domowe wskutek wahań kursów akcji mogą wpłynąć na zmiany nastrojów konsumentów. Jest to tzw. „Efekt bogactwa” - dobra koniunktura może przyczynić się do zwiększenia tempa konsumpcji prywatnej, a zła odpowiednio do jej zmniejszenia. Jest to zatem przykład odwrotnego mechanizmu, czyli sytuacji, gdy to koniunktura na rynku akcji może przełożyć się na tempo zmian składowych PKB w kolejnych okresach.

Zależność pomiędzy dynamiką produkcji przemysłowej i zmiennością indeksów giełdowych

Uczestnicy rynku akcji kierują się również oczekiwaniami co do przyszłego kształtowania się dynamiki produkcji przemysłowej. Analizę powiązań pomiędzy zachowaniem szerokiego indeksu polskiej giełdy WIG a zmianami produkcji przemysłowej przedstawia Wykres 2.

Wykres 2. Zmiany produkcji przemysłowej a dynamika indeksu WIG

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych GUS i GPW

Monitorowanie zjawisk zachodzących w gospodarce oraz fazy cyklu koniunkturalnego, w której aktualnie się ona znajduje jest istotne. Lecz należy pamiętać, że dane historyczne prawdopodobnie znajdują już swoje odzwierciedlenie w cenach. Ważniejsze wydaje się zatem przewidywanie przyszłego stanu gospodarki.

Za wskaźnik wyprzedzający w stosunku do zmian produkcji przemysłowej w Polsce uważany jest indeks PMI publikowany przez Markit Economics w pierwszy roboczy dzień miesiąca. Powstaje on na bazie ankiet przeprowadzanych wśród kadry kierowniczej przedsiębiorstw oceniającej zmiany produkcji, zamówień, zatrudnienia, zapasów czy cen. Wartością graniczną wskaźnika jest 50 pkt., powyżej której sygnalizowana jest poprawa w stosunku do ubiegłego miesiąca, a wartości niższe oznaczają pogorszenie sytuacji.

Wykres 3. Zmiany produkcji przemysłowej i indeksu PMI dla przemysłu

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Bankier.pl i GUS

Wpływ inflacji na notowania giełdowe

Liczne badania zostały poświęcone na określenie zależności pomiędzy inflacją a zwrotami z akcji. Wyniki tych badań często bywały sprzeczne, jednak większość z nich wskazuje na negatywną korelację pomiędzy wzrostem inflacji a zwrotem z rynku akcji. Wyższa inflacja z jednej strony ma wpływ na proces wyceny instrumentów giełdowych, a z drugiej strony na wyniki spółek. Wyższa inflacja wpływa dodatnio na stopę procentową, której używa się do dyskontowania przyszłych przepływów pieniężnych. To z kolei przekłada się na niższą wycenę danej spółki. W okresach wyższej inflacji co do zasady lepiej radzą sobie spółki, które odpowiadają na podstawowe potrzeby konsumentów, dzięki czemu mogą łatwiej przenosić na nich zwiększone koszty swojej działalności. Z drugiej strony spółki, które dostarczają towary i usługi mniej istotne dla codziennego życia konsumentów, mogą mieć większe problemy z mierzeniem się z bardziej napiętymi budżetami gospodarstw domowych. Należy też zwrócić uwagę na kapitałochłonność danej branży. Spółki, które charakteryzują się dużymi nakładami kapitałowymi na środki trwałe ( badania, maszyny i nieruchomości służące produkcji), będę musiały mierzyć się ze wzrostem ich cen. Spółki oparte bardziej na know-how, wypracowanej przez siebie marce i innych aktywach niematerialnych, będą ponosiły mniejsze koszty związane z odnawianiem swoich aktywów. Chociaż inflację definiuje się jako ogólny wzrost cen, to należy pamiętać, że każda miara inflacji jest zdefiniowana subiektywnie i każda branża musi się mierzyć z inflacją na swój sposób i w zależności od tego, jak zmieniają się ceny wpływające na przychody i koszty w danej działalności. Nie mniej istotna od samej inflacji jest jej zmienność. Szczególnie dotkliwe są nagłe wzrosty inflacji, które powodują, że przedsiębiorstwa muszą nagle mierzyć się z nowymi realiami gospodarczymi i na nowo weryfikować poczynione wcześniej plany. Warto dodać, że dla inwestora liczy się realna stopa zwrotu, która jest stopą nominalną skorygowaną o inflację. Branie pod uwagę jedynie nominalnych wartości, np. w przypadku indeksów albo akcji w portfelu, jest mylące w kontekście osiąganego zwrotu. Jest jeszcze jeden bardzo dotkliwy   aspekt inflacji dla inwestorów. Organy podatkowe polegają jedynie na wartościach nominalnych. Oznacza to, że inwestor może realnie stracić, ale zyskać w wartościach nominalnych i od tego zysku będzie musiał zapłacić podatek pogłębiający jego realną stratę. 

Interesujące może być ukazanie zależności pomiędzy indeksem a wskaźnikiem inflacji, np. pomiędzy indeksem S&P 500 a inflacją CPI w USA. Indeks S&P 500 jest wskaźnikiem wartości rynkowej 500 największych pod względem kapitalizacji przedsiębiorstw notowanych w USA. Inflacja CPI jest wskaźnikiem ukazującym średnią zmianę w czasie cen płaconych przez konsumentów w USA za uśredniony koszyk dóbr i usług konsumpcyjnych. Zależność pomiędzy indeksem S&P 500 a wskaźnikiem CPI w USA przedstawia Wykres 4.

Wykres 4. Zmiany indeksu S&P 500 na tle zmian CPI

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych GUS i GPW

Wpływ kursu walutowego na realizowane stopy zwrotu

Wpływ kursu walutowego ma wpływ na osiągane stopy zwrotu z kilku ważnych powodów. Zmiana kursu walutowego istotnie wpływa na wycenę portfela akcji, gdy akcje notowane są w innej walucie niż główna waluta inwestora. Gdy jednak założymy, że analizujemy przypadek lokalnego inwestora inwestującego na krajowym rynku, wpływ ten nie występuje. Zmiana kursu walutowego w każdym przypadku przekłada się jednak na wyniki osiągane przez spółki. Osłabienie waluty krajowej względem walut obcych powinno sprzyjać osiąganiu wyższych stóp zwrotu, gdy analizujemy przypadek spółki eksportowej, która osiąga przychody w walucie obcej, a koszty ponosi w walucie krajowej. Odwrotny wpływ odczuje spółka importująca towary, gdy wraz ze wzrostem kursu waluty zagranicznej wzrosną koszty importu, które nie zostaną pokryte przez wzrost przychodów na rynku lokalnym. Należy jednak pamiętać, że sytuacja jest odmienna dla każdej spółki i zależy od szeregu czynników takich jak: waluty, w których osiągane są koszty i przychody; wielkość ekspozycji na te waluty, względne zmiany różnych walut oraz od tego czy spółka zabezpiecza się przed zmianami walutowymi stosując hedging walutowy. Polega on na zawieraniu kontraktów  finansowych, których wynik uzależniony od kursów walutowych będzie neutralizował wpływ zmian kursów walutowych na przychody i koszty spółki. Co więcej, spadający kurs polskiej waluty sprawia, że instrumenty finansowe w niej wyceniane stają się tańsze dla inwestorów zagranicznych, którzy mogą dzięki temu chcieć zwiększyć swoją ekspozycję na polski rynek. 

Z punktu widzenia koniunktury giełdowej, ważniejszy wydaje się jednak sentyment inwestorów do rynków wschodzących, którego pogorszenie koreluje z osłabieniem krajowej waluty. Zależność pomiędzy zmianami indeksu WIG a kursem USD/PLN przedstawia Wykres 5., który wskazuje, że każdy kluczowy szczyt dolara z reguły koresponduje z dołkiem na rynku akcji.

Wykres 5. Zmiany indeksu WIG na tle kursu USDPLN

Źródło: Opracowanie własne na podstawie Stooq.pl

Zatrudnienie a kondycja gospodarki

Istotną kategorią danych makroekonomicznych są te dotyczące zatrudnienia, które obejmują liczbę miejsc pracy utworzonych w poprzednim miesiącu oraz krajową stopę bezrobocia. Im więcej nowych miejsc pracy i im niższe bezrobocie, tym silniejsza kondycja gospodarcza i bardziej pozytywne przewidywania przyszłości przez przedsiębiorstwa. Z drugiej strony, redukcje etatów związane są z gorszymi perspektywami, weryfikacją planów oraz szukaniem oszczędności. Należy pamiętać, że jest to wskaźnik obrazujący sytuację gospodarczą z opóźnieniem. Zmniejszanie i zwiększanie zatrudnienia jest kosztowne i czasochłonne. W związku z tym przedsiębiorstwa starają się upewnić co do sytuacji gospodarczej zanim podejmą zdecydowane działania. 

Nastawienie inwestorów a trendy giełdowe

Duże znaczenie dla kształtowania koniunktury giełdowej ma psychologiczne nastawienie inwestorów. Często wskazuje się, że na początku hossy uczestnicy rynku wykazują małą wiarę w nadejście trendu wzrostowego i nie doceniają fundamentalnych przesłanek przemawiających za zmianą koniunktury na giełdzie. Inaczej sytuacja wygląda w okolicach giełdowych szczytów, gdy nastroje są często zbyt optymistyczne, a inwestorzy ignorują symptomy zbliżającego załamania się koniunktury. Wydaje się zatem, że w analizie wpływu danych makro warto uwzględnić problem nastrojów wśród uczestników rynku.

O znaczeniu psychologii inwestowania w akcje świadczy popularność wskaźników mierzących poziom optymizmu uczestników rynku. Istotą tych wskaźników jest poprawianie się nastrojów konsumentów i przedsiębiorców w czasie hossy oraz ich pogarszanie w czasie bessy. Do grupy wskaźników wyprzedzających zmiany w gospodarce zalicza się indeksy nastrojów powstające na bazie przeprowadzanych sondaży. Z kolei pozytywne lub negatywne zapatrywania inwestorów instytucjonalnych co do przyszłego stanu koniunktury giełdowej wyraża m.in. udział gotówki w aktywach funduszy inwestycyjnych.

Indeks Michigan

Indeks sentymentu konsumentów Michigan (Michigan Consumer Sentiment Index – MCSI) jest przykładem jednego z wielu wskaźników będących miarą stanu gospodarki określoną na podstawie opinii konsumentów, w tym przypadku amerykańskich. Bierze pod uwagę odczucia ludzi co do ich aktualnej kondycji finansowej i kondycji gospodarki w krótkim okresie oraz perspektyw długoterminowego wzrostu gospodarczego. Jest powszechnie uważany za użyteczny wskaźnik ekonomiczny.

Wyprzedzające wskaźniki koniunktury

Do kluczowych barometrów koniunktury w polskiej gospodarce należy Wyprzedzający Wskaźnik Koniunktury (WWK) publikowany co miesiąc przez Biuro Inwestycji i Cykli Ekonomicznych - BIEC. Wartość wskaźnika jest obliczana w oparciu o 8 komponentów, przy czym dane pochodzą zarówno z GUS, jak i z sondaży. Wartość prognostyczna wskaźnika polega na odczytywaniu punktów zwrotnych cyklu koniunkturalnego. Jak pokazuje Wykres 6, WWK zwiastował załamanie koniunktury od połowy 2007 r. tym samym wyprzedzając spadki indeksów giełdowych. 

Wykres 6. Wyprzedzający Wskaźnik Koniunktury (WWK)

Źródło: BIEC

Popularnym wskaźnikiem nastroju jest, powstający na bazie ankiet, wyprzedzający wskaźnik ufności konsumenckiej GUS (Wykres 7.), który obrazuje oczekiwania gospodarstw domowych co do kształtowania się sytuacji gospodarczej w perspektywie kolejnych 12 miesięcy. Może on przyjmować wartości z przedziału od -100 pkt. do +100 pkt. Historycznie wskaźnik poruszał się zgodnie z trendami na warszawskim parkiecie.

Wykres 7.  Wskaźnik Ufności Konsumenckiej 

 
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych GUS

Sprzedaż i budowa domów

Istotnym wskaźnikiem aktywności gospodarczej są dane dotyczące sprzedaży oraz rozpoczętych budów. W USA publikacją tych danych zajmuje się Departament Handlu. W Polsce dane dotyczące rynku nieruchomości można pozyskać z GUS oraz NBP. Zakup domu lub mieszkania jest dla osób prywatnych dużym wydatkiem, a także istotnym zobowiązaniem w przypadku kredytu. Wydatki na te cele są śledzone z uwagi na to, że reprezentują sentyment konsumentów i ich poczucie pewności w danych warunkach makroekonomicznych. Z drugiej strony rozpoczęte budowy obrazują nastroje deweloperów i ich przewidywania odnośnie przyszłej sytuacji gospodarczej. 

Podsumowanie

Podsumowując, należy podkreślić, że indeksy giełdowe to istotny wskaźnik wyprzedzający koniunkturę, który dyskontuje zmiany w otoczeniu makroekonomicznym. Nie bez kozery rynki akcji są uznawane za barometr przyszłego poziomu aktywności gospodarczej. Giełda dyskontuje wydarzenia w realnej gospodarce, a rynek akcji traktowany jest często jako miernik przyszłego stanu koniunktury. Zmienne makroekonomiczne nie pozostają bez wpływu na zmiany kursów instrumentów finansowych kondycja gospodarki determinuje bowiem koniunkturę na giełdzie, a tempo wzrostu gospodarczego przekłada się na wartość notowanych spółek. Przy analizie danych makroekonomicznych należy zawsze pamiętać o tym, że w danym momencie na kurs akcji wpływa wiele różnych czynników, często o przeciwstawnym kierunku. W związku z tym, analiza sytuacji gospodarczej powinna uwzględniać różne czynniki i nigdy nie brać za pewnik tego, że zachowana zostanie historyczna korelacja pomiędzy danymi makroekonomicznymi a zachowaniem rynku akcji.